엔비디아 CEO 젠슨 황, 엔비디아 칩을 대출 담보로… 네오클라우드 채권 금리는 16%

젠슨 황(Jensen Huang)이 새로운 청중을 상대로 영업에 나섰다. AI 연구소가 아니라 금융권이다. 엔비디아 최고경영자인 그는 은행과 신용펀드가 이 회사의 칩을 항공기나 오피스 빌딩처럼, 대출 담보로 삼을 수 있는 자산으로 취급하기를 원한다. GTC Berlin이 열린 현장에서 그는 이런 주장을 폈다. 공교롭게도 바로 그 주, 대출을 받게 될 기업들의 채권은 부실채권처럼 거래되고 있었다.

황의 진단에 따르면 엔비디아 GPU를 사들여 AI 개발사에 컴퓨팅 용량을 빌려주는 네오클라우드 기업에는 고객이 부족한 게 아니라 현금이 부족하다. 대부분의 보도는 이 발언을 안심시키는 메시지로 받아들였다. 하지만 대출기관의 입장에서 보면 한층 불편한 의미가 드러난다. 공급업체가 자기 제품의 판매를 뒷받침해 달라며 신용시장에 손을 내밀고 있는 것이다.

GTC Berlin에서 젠슨 황이 대출기관에 요구한 것

황은 CNBC에 “우리가 하려는 일 가운데 하나는 엔비디아의 컴퓨팅 자산을 금융 조달이 가능한 자산으로 만드는 것”이라고 말했다. 이어 “우리 컴퓨팅 자산의 잔존 가치는 대체 가능하고, 생산성이 매우 높으며, 내구성이 뛰어나기 때문에 이제 하나의 자산군으로 자리 잡고 있다”고 설명했다. 수요에 관해서는 더욱 단도직입적이었다. “기초 여건을 보면 네오클라우드의 수요는 엄청납니다. 이들의 역량은 대단합니다. 성장을 촉진하고 자금을 대는 데 필요한 운전자본이 중간에서 부족한 겁니다.”

황의 설명에 따르면 자금이 부족한 이유는 AI 업계 곳곳이 같은 돈을 놓고 경쟁하고 있기 때문이며, 네오클라우드 기업들은 그가 말한 “지역별 우수성”을 구축하기 위해 규모를 키워야 한다. 이번 발언은 엔비디아가 지난 8월 Apollo, BlackRock, Blackstone, Brookfield, Goldman Sachs, KKR과 함께 발표한 5,000억 달러 규모의 AI 금융 조달 계획에 뒤이어 나왔다. 시장은 이를 안심시키는 메시지로 받아들이지 않았다. Wedbush는 네오클라우드 금융 조달에 관한 황의 발언이 목요일 매도세를 촉발하는 데 일조했다고 밝혔다. 나스닥은 6월 이후 최악의 거래일을 기록했다.

대출기관은 이미 담보 가치를 매기고 있다

이 제안의 핵심을 이루는 단어는 “내구성”이다. 담보의 가치는 차입자가 채무를 이행하지 못할 때 얼마에 처분할 수 있느냐에 달려 있으며, 신용시장은 이미 그런 상황을 반영해 가격을 매기고 있다. PitchBook 보도에 따르면 CoreWeave의 2031년 만기 9.75% 채권은 액면가 1달러당 약 79센트까지 떨어져 수익률이 16%에 가까워졌고, 9.625% 채권은 77.5센트까지 하락했다.

내구성은 엔비디아가 보증하기 가장 어려운 주장 가운데 하나이기도 하다. 새 GPU 세대가 등장하면 구형 장비의 가치가 하락할 수 있으며, Gartner는 AI 인프라에서 발생할 수 있는 손상차손 규모가 10년 말까지 3조5,000억 달러를 넘어설 수 있다고 추산했다. 같은 주 엔비디아는 Vera Rubin AI 공장을 위한 컨테이너형 레퍼런스 설계인 DSX POD를 공개했다. 지난해 하드웨어를 구식으로 보이게 만드는 데 사업의 성패가 달린 회사가 해당 하드웨어의 가치가 얼마나 오래 유지될지 중립적으로 평가하기는 어렵다.

네오클라우드 수요는 실제다. 부족한 것은 현금이다

황이 수요를 지어낸 것은 아니다. CoreWeave 최고경영자 마이클 인트레이터(Michael Intrator)는 직원들에게 약 1,040억 달러 규모의 계약 잔고가 회사 부채를 충분히 웃돈다고 말했으며, 시장이 “잘못 이해하고 비합리적으로 행동할 수 있다”고도 했다. Nebius의 최고운영책임자 오피르 나베(Ophir Nave)는 담보로 활용할 수 있는 약 400억 달러 규모의 장기 고객 계약을 언급했다. 하지만 계약 잔고는 납품을 전제로 한 미래 수익이지, 당장 손에 쥔 현금이 아니다. CoreWeave는 2분기에 조정 영업이익 1억2,800만 달러를 올리는 동안 이자 비용으로 6억4,000만 달러를 지출했다. D.A. Davidson의 길 루리아(Gil Luria)는 이 회사가 대략 9% 금리로 돈을 빌리는 반면, 수익률은 1%에 가까운 것으로 추산한다.

주식시장으로 자금을 조달하는 길도 좁아지고 있다. 한국판 CoreWeave로 불리는 Elice Group은 공모가가 희망 범위 상단에서 결정되고 청약 경쟁률이 거의 400대 1에 달했지만, KOSDAQ 상장 첫날 주가는 32% 넘게 하락했다. 호주의 Firmus Technologies는 상장 계획을 사흘 만에 보류했고, Microsoft가 영국 데이터센터 계약을 취소하면서 Nscale의 IPO 계획에도 먹구름이 드리웠다. Invezz가 엔비디아의 지원을 받는 기업으로 소개한 Nebius는 만기 364일인 Citi 대출 한도 35억 달러를 최근 확보했다. 단기 자금으로 장기 자산을 조달하고 있는 셈이다.

엔비디아는 대출의 양쪽에 서 있다

이번 사안의 이면에 있는 움직임이 바로 이것이다. 엔비디아는 칩을 판매하고, 일부 구매 기업을 지원해 왔으며, 이제 대출기관이 담보 가치를 어떻게 매길지에도 영향력을 행사하려 한다. 금융 조달이 이뤄지는 GPU 한 개 한 개는 2분기 매출 962억 달러, 전년 동기 대비 106% 증가를 기록한 엔비디아의 장부에 판매로 잡힌다. 채권자들이 황의 잔존 가치 주장을 받아들이면, 이 순환 구조의 위험은 엔비디아의 수주 장부에서 채권자들의 대차대조표로 옮겨간다. Gartner는 2030년까지 네오클라우드 기업의 최대 80%가 독립적인 운영을 중단할 것으로 내다본다.

다음 검증 시점은 빠르게 다가온다. 11월에 나올 CoreWeave의 분기 실적, 회사 채권의 수익률, 그리고 대출기관이 황의 “자산군”이라는 표현을 실제 대출 조건에 반영할지가 관건이다. GTC 무대에서 황은 직접 계산을 제시했다. 1기가와트 규모의 AI 공장을 짓는 데 약 500억 달러가 들고, 연간 약 400억 달러를 벌어들일 수 있으며, 따라서 3개월 지연은 약 100억 달러의 손실로 이어진다는 것이다. 그는 이런 상황이면 “누구라도 불안해질 것”이라고 말했다.

대출기관은 그 계산을 반대편에서 읽는다. 3개월 지연은 채권자가 대비하는 바로 그 상황이며, 가동이 멈춘 건물 안에 놓인 담보가 바로 황이 자신의 말만 믿고 가치를 매겨 달라고 요청하는 자산이다.

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