앤트로픽 IPO 신고서, 다리오 아모데이 CEO의 ‘파산’ 경고를 시험대에 올리다

이번 겨울, 다리오 아모데이(Dario Amodei)는 앤스로픽이 성장 곡선만 보면 정당화될 것처럼 보이는 규모만큼 컴퓨팅 파워를 사들이지 않는 이유를 설명하면서 파국을 떠올리게 하는 표현을 꺼냈다. AI 매출이 발생하는 시점을 단 1년만 잘못 짚어도 어떤 헤지로도 회사를 구할 수 없다고 앤스로픽 최고경영자는 말했다. 클로드를 만든 앤스로픽의 IPO 신고서는 투자자들이 그가 자신의 원칙을 얼마나 충실히 지켰는지 확인할 수 있는 첫 문서다.

신고서 관련 보도에서 인용된 이 발언은 고백처럼 들린다. 회사가 하나의 성장 곡선에 모든 것을 걸고 있다는 증거처럼 보이기도 한다. 그러나 발언 전체를 읽어보면 의미는 더 제한적이고, 그만큼 유용하다. 아모데이가 설명한 것은 너무 일찍, 너무 많이 사들였을 때 벌어질 일이었다. 투자설명서는 그 대신 무엇을 샀는지, 그리고 그중 어떤 계약에서 아직 발을 뺄 수 있는지를 보여준다.

아모데이가 실제로 한 말

아모데이는 2월 드와르케시 파텔(Dwarkesh Patel)의 팟캐스트에 출연해 앤스로픽이 왜 더 공격적으로 지출하지 않느냐는 질문을 받았을 때 이 말을 했다. 포춘의 인터뷰 보도에 따르면 그는 “매출이 1조 달러가 아니고, 심지어 8,000억 달러에 그친다 해도, 그만큼의 컴퓨팅 자원을 사들이면 지구상 어떤 힘도, 어떤 헤지도 파산을 막아줄 수 없다”고 말했다. 핵심은 마지막 구절에 있다. 비즈니스 투데이는 IPO 분석에서 이 문장을 인용하면서 그 부분을 뺐고, 그 결과 자제를 선택한 이유가 투자를 감행하겠다는 선언처럼 바뀌었다. 아모데이의 주장은 2027년에 연간 1조 달러 규모의 컴퓨팅 자원 계약을 맺을 수 없다는 것이었다. 성장이 연 10배가 아니라 5배에 그치면 회사가 무너질 수 있기 때문이다.

앤스로픽이 대신 체결한 계약

월요일 공개된 S-1 신고서는 나스닥 상장 종목 코드 ANT로 거래를 시작하기에 앞서 이 같은 자제의 규모를 수치로 드러냈다. 2025년 말 이후 체결하거나 수정한 컴퓨팅 및 데이터센터 계약에는 최소 지급 의무가 약 4,170억 달러에 달하며, 계약 기간은 최대 20년이다. 2028년부터 2031년 사이 인도될 예정인 용량은 추산치로 1,250억~1,500억 달러가 더해진다. 2026년 상반기 매출은 163억 달러로, 1년 전 12억 달러에서 증가했다.

아모데이가 말한 파산 위험이 실제로 걸려 있는 곳은 계약의 구조다. 가장 큰 규모의 계약은 앤스로픽의 클라우드 파트너들과 맺었으며, 조건은 쉽게 바뀌지 않는다. 아마존과는 2036년 4월까지 최소 1,100억 달러, 구글과는 2033년 7월까지 약 1,145억 달러, 마이크로소프트와는 2033년 5월까지 최소 449억 달러를 약정했다. 세 계약 모두 “실제 사용량과 관계없이” 지급해야 한다. 아마존이나 구글 이용액이 약정 수준에 미치지 못하면 앤스로픽이 차액을 내야 한다. 세 계약 모두 공급자가 시정되지 않은 중대한 계약 위반을 저지르지 않는 한 해지할 수 없다.

스페이스X의 AI 사업부에서 임대한 GPU 용량은 구조가 다르다. 계약 규모는 최대 1,205억 달러로, 전체 용량이 인도되면 월 약 31억 달러에 이른다. 그러나 2027년 초에 끝나는 초기 계약 기간이 지난 뒤에는 어느 쪽이든 90일 전에 통지하고 계약을 해지할 수 있다. 일종의 헤지이기는 하지만 규모는 더 작다. 앤스로픽이 빠져나올 수 없는 약정은 대부분 10년에 가까운 기간 이어진다.

신고서는 아모데이가 설명한 바로 그 위험을 인정한다. 컴퓨팅 수요 전망은 “본질적으로 불확실하다”고 밝히고, “과거에도 필요한 컴퓨팅 자원을 크게 과소평가한 적이 있다”고 시인한다. 또 수요와 맞지 않는 시점에 용량이 공급되면 “즉각적인 매출로 이어지지 않는 현금 유출을 약정하게 될 수 있다”고 경고한다.

문제의 핵심이 아닌 손실

헤드라인을 장식한 상반기 순손실 807억 달러는 대부분 회계상 손실이다. 이 가운데 724억 달러는 전환사채, 파생상품, SAFE의 공정가치 변동에서 발생했다. 영업손실은 6억9,300만 달러로, 1년 전 21억 달러에서 줄었다. CNBC가 신고서를 분석한 결과, 추정 매출총이익률은 85%로 2025년 같은 기간의 12%보다 높았다. 9월 순매출 유지율은 약 900%에 달했다. 기존 고객들이 지출액을 9배로 늘렸다는 뜻이다. 앤스로픽이 앞세운 지표로 보면 사업은 제대로 작동하고 있다.

다만 높은 이익률에는 경고가 따른다. 투자설명서는 영업이익률이 “시간이 지나면서 변동할 수 있으며, 특히 상당한 규모의 추가 컴퓨팅 용량이 공급되는 시기에는 그렇다”고 밝혔다. 쉽게 말해, 현재 드러난 수익성은 가장 큰 비용이 아직 온전히 반영되지 않은 회사의 것이다.

상장 후 누가 위험을 떠안나

앤스로픽은 공모 자금을 일반적인 기업 목적에 쓰겠다고 밝혔으며, 여기에는 “컴퓨팅 및 인프라 투자”가 명시적으로 포함된다. 상장 후 주주들은 사업 방향을 좌우하지 못한 채 인프라 확충에 필요한 자금 일부를 부담하게 된다. 공동창업자 7명이 소유한 회사가 보유한 단 한 주의 클래스 F 주식이 의결권 50.1%를 갖고, 장기 이익 신탁(Long-Term Benefit Trust)은 일반적으로 이사 과반수를 선출할 권한을 행사한다. 신고서에는 공모가 범위와 주식 수가 아직 기재되지 않았다. 비즈니스 투데이가 인용한 시장 보도에 따르면 앤스로픽은 기업가치 1조5,000억~2조 달러를 기대하고 있다.

시점도 좋지 않다. CNBC에 따르면 데이터센터 업계에 신용 우려가 번진 10월, 네오클라우드 기업 코어위브와 네비우스는 각각 기업가치가 30% 넘게 하락했다. 앤스로픽이 장기 약정으로 의존하는 인프라 확충과 같은 흐름에 놓인 업계다.

2월, 아모데이는 시점을 잘못 짚은 연구소는 지구상 어떤 헤지로도 구할 수 없다고 말했다. 이제 ANT를 통해 그가 헤지를 하나 팔려 한다.

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